【导语】2022年11月份以来，随着预期逐步向好，棉花市场“戴维斯双杀”格局逐步破开，强预期、弱现实的CONTANGO结构逐渐形成。预计下半年棉花产业链供需关系将继续改善，并有望再次形成“戴维斯双击”格局，新一轮“慢牛”行情或将开启。

自从2016年基差贸易盛行以来，棉花期现市场高度相关，期货代表现货预期，基差的变化体现预期的差异。我们以横轴为现实端(现货)，正向为强现实，负向为弱现实；以纵轴为预期端(期货)，正向为强预期，负向为弱预期，形成四大象限。其中越靠近原点两个属性越趋于中性；一三象限则有两个极端区域，分别是戴维斯双击和戴维斯双杀。第一象限戴维斯双击代表的是期现共振上涨，第三象限戴维斯双杀代表的是期现共振下跌，而其他的区域也对应了期现市场的不同属性。

期现共振向好，棉花基差收敛

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2022年11月份以来，随着国内宏观预期好转，春节前下游棉纺企业备货需求放量，棉花期现货价格共振上涨，市场从戴维斯双杀格局转向CONTANGO结构，棉花基差(全国3128B现货价格与郑棉主力差值，下同)从2000元/吨高位修复至0元/吨。具体来看，2022年11月份郑棉主力下探至近年低点12000元/吨附近，现货价格运行至十年均价低值附近，郑棉主力持仓量增加，基差收敛至1000元/吨附近；12月份各地生产物流逐步恢复，纺织供应链恢复畅通，棉花供需两端同步改善，景气度共振回升；郑棉主力持仓量增至75万手以上，创历史新高，基差收窄至300元/吨附近。1月份虽然PMI指数中的出口订单回升仅1.9个百分点，但新订单指数回升7个百分点，叠加春节前下游纺织企业季节性备货需求支撑，棉花产业链价格共振上涨，基差降至0元/吨附近。2月份随着高预期向下修正，叠加套保盘施压，期货价格回调1000元/吨左右；现货市场随着下游季节性需求启动，棉纺企业挂单点价采购增多，现货价格下降500元/吨左右，基差回归至十年均值600元/吨附近。

需求边际向好，棉花供需关系改善

春节后终端纺织品服装环节进入集中接单阶段，纺织服装企业积极出国参展接单，其中2月上旬苏美达（600710）旗下纺织公司与亚马逊新签订纺织品合作协议，订单金额超千万美元，合作项目涵盖家纺产品多个品类，宜家、沃尔玛等国际巨头订单也陆续下达。由于从终端到纺纱订单变化仍需半个月左右时间，因此纺纱订单尚未出现放量表现。

据调研，截至2月10日当周山东棉纺企业棉纱订单天数4.2天，与春节前最后一周持平；棉纱库存天数32天，较节前下降1天；棉花库存可用35天，较节前增加2天。春节后纺织服装产业链启动节奏不一致，而“金三银四”市场预期乐观，棉纺企业开工领先，棉纱库存略有累库；郑棉主力回调至14000-14500元/吨，棉纺企业积极点价采购，棉花库存增加。

随着需求边际向好，棉花供需宽松格局逐渐改善。2月发布全国棉花供需平衡表监测数据显示，2022/23年度期末库存预估数据为930万吨，库存消费比小幅下降3.49个百分点至125.69%，连续三个月高位回调。棉花月均价与库消比高度相关，棉花去库存速度加快，支撑现货价格触底反弹。

周期转换，产业链有望迎来“慢牛”行情

随着市场由戴维斯双杀转向CONTANGO结构，棉花产业链需求预期向好以及宏观预期修复，助推产业链商品价格上涨。2020-2022年居民端、企业端和政府端三个消费主体的负债加深，现金流收紧，居民消费恢复仍需要一定时间。春节以来旅游、航空、住宿、餐饮、文娱、影视等产业迎来明显的需求反弹，预计纺织品服装的消费力度也有望边际向好，但恢复至2020年之前水平仍需时日。

2023年是市场结构转换的一年，在产业链库存高位去化、利润分配基本平衡的背景下，国内外纺织品服装需求将逐渐升温，有望带动产业链边际向好。预计弱现实和弱预期的戴维斯双杀格局或难以再现，棉花产业链相关价格底部或已出现，后市存在共振温和上涨的几率。节奏上来看，据通过近十年数据分析发现，戴维斯双杀后，期货触底反弹时间领先现货15-30天不等，需求端恢复进度落后1-2个月，产业链开启原料驱动型上涨后，将出现倒挂现象。预计随着“金三银四”旺季内需逐渐发力，中国纺织品服装需求有望增加，并将带动产业链进入需求驱动型上涨阶段。下半年随着新棉集中上市，减产预期逐渐兑现，叠加“金九银十”旺季支撑，棉花产业链供需关系将持续改善，并有望再次形成戴维斯双击格局，新一轮“慢牛”行情或将开启。